Trong một tập gần đây của podcast Odd Lots, Jeffrey Gundlach, nhà sáng lập kiêm CEO của DoubleLine Capital, đã đưa ra một đánh giá thẳng thắn về tình trạng hiện tại của thị trường tài chính toàn cầu. Với hơn bốn thập kỷ kinh nghiệm đầu tư và tỷ lệ thành công mà ông ước tính đạt 70%, những nhận định của Gundlach mang sức nặng đáng kể. Cuộc trò chuyện của ông với Tracy Alloway và Joe Weisenthal đã khám phá những thay đổi và những yếu tố vẫn giữ nguyên trong suốt thập kỷ qua ở thị trường trái phiếu và tín dụng, kết thúc bằng lời cảnh báo rằng gần như tất cả tài sản tài chính hiện đang bị định giá quá cao.

Những biến động trong thị trường trái phiếu

Thị trường trái phiếu đã trải qua sự thay đổi sâu sắc kể từ năm 2015. Khi đó, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm dao động quanh mức 2%, trong khi hiện nay chúng đã vượt quá 4%. Lạm phát, vốn vắng bóng trong nhiều năm, đã quay trở lại như một mối lo ngại dai dẳng. Dù có nhiều thay đổi, Gundlach nhận thấy các cuộc tranh luận cốt lõi vẫn quen thuộc: ai sẽ mua trái phiếu kho bạc Mỹ, làm thế nào để tài trợ thâm hụt ngân sách, và liệu nhà đầu tư có được bù đắp rủi ro một cách hợp lý hay không.

Chênh lệch tín dụng, đặc biệt đối với trái phiếu xếp hạng rác, vẫn ở mức hẹp so với lịch sử. Năm 2015, lợi suất khoảng 7,2% đã khiến nhiều người hoài nghi về việc bù đắp rủi ro; đến năm 2025, chênh lệch ở mức 6,4% tiếp tục đặt ra câu hỏi tương tự. Gundlach chỉ ra rằng, bất chấp những sự kiện tín dụng rải rác—mà Jamie Dimon của JPMorgan ví như “gián”—mức phí rủi ro tổng thể vẫn bị nén.

Sự trỗi dậy của tín dụng tư nhân

Một sự thay đổi nổi bật trong thập kỷ qua là sự tăng trưởng bùng nổ của tín dụng tư nhân. Từng được gọi là “ngân hàng trong bóng tối”, lĩnh vực này đã mở rộng với quy mô lớn hơn nhiều so với năm 2015. Gundlach bày tỏ lo ngại rằng các nhà tham gia thị trường chưa hiểu rõ các kịch bản rủi ro và chất lượng thẩm định trong lĩnh vực mờ ám này. Sự tăng trưởng của tín dụng tư nhân đã thu hút nhiều sự chú ý hơn, nhưng tính minh bạch vẫn hạn chế, khiến nhà đầu tư dễ bị tổn thương nếu xảy ra căng thẳng hệ thống.

Lo ngại về tài trợ trái phiếu kho bạc

Mối lo ngại chính hiện tại của Gundlach tập trung vào việc tài trợ cho trái phiếu kho bạc dài hạn của Mỹ. Ông nhận thấy 80% trái phiếu phát hành trong năm qua có kỳ hạn dưới một năm, trong khi chỉ 1,7% có kỳ hạn từ 20 đến 30 năm. Sự thiên lệch về phát hành ngắn hạn phản ánh ưu tiên chính sách giảm lãi suất, ngay cả khi lạm phát vượt mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang.

Ông cảnh báo rằng mô hình phát hành này, kết hợp với các chính sách gây lạm phát, có thể làm trầm trọng thêm rủi ro tái cấp vốn. Lịch sử cho thấy việc cắt giảm lãi suất của Fed thường kéo giảm lợi suất trên toàn đường cong, nhưng Gundlach lưu ý rằng trong chu kỳ hiện tại, lãi suất dài hạn lại tăng bất chấp việc Fed đã giảm 150 điểm cơ bản. Sự khác biệt này cho thấy xu hướng giảm dài hạn của lãi suất đã kết thúc.

Sự thay đổi trong mối tương quan thị trường

Một điểm bất thường khác mà Gundlach nêu ra là mối quan hệ thay đổi giữa cổ phiếu, tiền tệ và trái phiếu trong các đợt điều chỉnh thị trường. Trong quá khứ, khi thị trường cổ phiếu gặp căng thẳng, đồng USD thường mạnh lên như một tài sản trú ẩn an toàn. Tuy nhiên, trong đợt điều chỉnh đầu năm 2025, đồng USD đã giảm khoảng 10%, trái ngược với mô hình lịch sử tăng khoảng 8%. Sự thay đổi này cho thấy động lực trú ẩn truyền thống có thể đang suy yếu, gây khó khăn cho chiến lược phòng ngừa danh mục.

Sự thay đổi mối tương quan này củng cố quan điểm rộng hơn của Gundlach: môi trường thị trường đã thay đổi căn bản. Những mô hình mà nhà đầu tư từng dựa vào—như lãi suất dài hạn giảm sau khi Fed cắt giảm, hay đồng USD mạnh lên khi cổ phiếu giảm—giờ không còn đảm bảo.

Vấn đề định giá quá cao

Trước bối cảnh này, Gundlach khẳng định rằng gần như tất cả tài sản tài chính đều bị định giá quá cao. Chênh lệch tín dụng bị nén, định giá cổ phiếu cao, và phí rủi ro thấp trên nhiều loại tài sản cho thấy thị trường đang được định giá hoàn hảo. Điều này để lại rất ít biên độ an toàn nếu xảy ra cú sốc kinh tế hoặc địa chính trị.

Ông khuyến cáo nhà đầu tư cần điều chỉnh lại kỳ vọng và cách quản lý rủi ro. Sự kết hợp của các thay đổi cấu trúc trong mô hình phát hành, mối tương quan biến động, và sự tăng trưởng mờ ám của tín dụng tư nhân tạo ra môi trường mà các chiến lược truyền thống có thể thất bại.

Kết luận: Điều hướng trong bối cảnh thay đổi

Quan điểm của Gundlach được hình thành từ nhiều thập kỷ quan sát các chu kỳ và hiện tượng bất thường của thị trường. Lời cảnh báo của ông không chỉ về định giá hiện tại mà còn về những thay đổi cấu trúc sâu sắc đã làm thay đổi cách thị trường phản ứng với chính sách và sự kiện kinh tế. Đối với nhà đầu tư, thông điệp rõ ràng: cảnh giác và linh hoạt là điều tối quan trọng trong thế giới mà các chuẩn mực lịch sử không còn áp dụng.

Khi các host của Odd Lots nhìn lại một thập kỷ bình luận thị trường, những nhận định của Gundlach nhắc nhở rằng dù một số cuộc tranh luận vẫn tồn tại, thực tế nền tảng có thể thay đổi theo cách khiến các giả định cũ trở nên lỗi thời. Trong môi trường này, việc hiểu rõ các sắc thái của cấu trúc thị trường và sự thay đổi mối tương quan có thể là chìa khóa để điều hướng thành công trong thập kỷ tới.